Rok od ukončení devizových intervencí ČNB. Jak pomohly české ekonomice?

Vladimír Kolman hodnotí s odstupem výsledky devizových intervencí ČNB v letech 2013 až 2017 pro českou ekonomiku. Proč lze hovořit o sporných dopadech?

6. dubna loňského roku ukončila Česká národní banka závazek udržovat kurs koruny nad 27 korun za Euro, který byl přijat bankovní radou ČNB 7. listopadu 2013. Toto výročí je dobrou příležitostí s odstupem času zhodnotit výsledky, kterých bylo devizovými intervencemi dosaženo.

Deklarovaným hlavním účelem tzv. kurzového závazku bylo poté, co úrokové sazby klesly k technické nule, zabránit poklesu inflace do záporných hodnot – tedy vzniku deflace a vzniku tzv. deflační spirály. Zastánci intervencí také zdůrazňovali, že oslabení koruny nad úroveň 27 za Euro přispěje k růstu ekonomiky.

Při hodnocení tohoto kroku je v první řadě nutné zamyslet se nad tím, jak vážné bylo nebezpečí hrozící deflace. Prognózy jak celkové, tak i měnově politické inflace uvedené ve všech zprávách o inflaci zpracovaných ČNB za rok 2013 sice předpokládaly pohyb inflace pod inflačním cílem 2 %, žádná z nich ale nepředpokládala pokles cen pod nulu. Pouze po určitou dobu roku 2014 se měla inflace pohybovat kolem nuly.

Další skutečností, kterou je nutno vzít při úvahách nad rizikem deflace v potaz, je otevřený charakter české ekonomiky a vysoký podíl zahraničního obchodu na české produkci. Inflace je měřena indexem spotřebitelských cen. Ale většina spotřebního zboží je dnes dovážena. Z tohoto důvodu nemůže být v současné době deflace takovou hrozbou, jako v době velké deprese z třicátých let minulého století. Pokles cen se týká z větší části dováženého zboží, a proto dopad na domácí výrobce nemůže být nijak zásadní. Deflační spirála by proto postihla především zahraniční producenty, zatímco domácí producenti by trpěli deflací v jiných státech. Na tu ale nemá česká centrální banka žádný vliv.

Problémem měření inflace (nejenom u nás) je také skutečnost, že do ní prakticky až do loňského roku nebyly zahrnovány ceny bytů a nemovitostí určených k bydlení. Nemůže být pochyb o tom, že právě na tyto ceny je obyvatelstvo značně citlivé. Ale právě zde prakticky po celou dobu trvání kurzového závazku docházelo k velmi prudkému růstu, což hrozbu deflace prakticky vylučuje.

Zastánci oslabení koruny argumentují dále tím, že oslabení koruny podpořilo export a umožnilo oživení ekonomiky. Přirozeně neexistují důkazy, jak by se naše ekonomika vyvíjela bez devizových intervencí. Nicméně při hodnocení oslabování kurzu jako ekonomického nástroje je nutno vzít v úvahu, že devalvace sice zvýší tržby vývozců v domácí měně, současně ale také zdražuje dovozy. A vzhledem k vysoké dovozní náročnosti českých vývozů je zřejmé, že tahle skutečnost pozitivní efekt oslabení koruny do značné míry oslabuje. Přehlédnout nelze ani skutečnost, že tím dochází ke zdražování cen nových technologií, které jsou dováženy ze zahraničí. To přispívá ke konzervování dosavadní struktury ekonomiky a zrovna nepřispívá ke zvyšování konkurenční schopnosti.

Nepřesvědčivý účinek devizových intervencí na českou ekonomiku vyplývá i z porovnání výsledků české ekonomiky s ekonomikami Maďarska a Polska, tedy zemí, které jsou podobné naší ekonomice a především mají také vlastní měny.

Níže uvedená tabulka sleduje růst hrubého domácího produktu ve srovnávaných zemích v %.

Jak polské, tak i maďarské výsledky se od těch českých nijak zvlášť neliší. Ale v uvedených čtyřech letech obě země žádná kurzové manipulace neprováděly. Lze proto konstatovat, že přínos devizových intervencí k českému hospodářskému růstu je přinejmenším sporný.

Opatření realizovaná ČNB měly a mají i své náklady, které nejsou nikterak zanedbatelné. V průběhu devizových intervencí ČNB nakoupila cca 125 mld. euro za kurs mezi 27 až 27,50 Kč. V takovém případě ovšem každá koruna zpevnění kurzu koruny znamená 125 mld. Kč ztrátu. Od ukončení intervenčního režimu koruna zpevnila k euru o téměř 2 koruny. Tomu odpovídá i kumulovaná ztráta ČNB k 10. dubnu 2018 ve výši 236 miliard korun. Vzhledem k tomu, že se očekává další posilování koruny, lze očekávat i další růst této ztráty.

Zastánci intervenčního režimu se ovšem snaží tuto ztrátu bagatelizovat tvrzením, že se jedná pouze o účetní ztrátu bez dopadu na ostatní oblasti národního hospodářství. Argumentuje se mimo jiné tím, že současní držitelé českých korun mohou svůj spekulační zisk vzniklý prodejem euro za 27,50 Kč realizovat pouze zpětným nákupem euro za pro ně podstatně výhodnější kurs, např. současných 25,30. Pokud by ale vrhli na trh veškerou svou korunovou hotovost, která se v současné době pohybuje kolem 3 tisíc miliard korun, došlo by ke znehodnocení kurzu koruny a tím i k vymazání ztráty ČNB.

Tato úvaha je sice teoretický správná, ale ČNB není v tak komfortní pozici, jak se její představitelé snaží předstírat. V první řadě, současní držitelé výše uvedených korunových prostředků jsou ve vcelku pohodlném postavení. Zatímco eurové prostředky jsou zatíženy zápornými úrokovými sazbami (k 13.4.208 byla roční eurová depozita zatížena záporným úrokem ve výši – 0,29 % p. a.), hlavní úroková sazba ČNB – 2 týdenní REPO je nyní 0,75 % p. a. a ke konci roku se očekává její další růst.

To znamená, že spekulanty nic nenutí spěchat a mohou si vybrat vhodný čas. Kromě toho, že s posilující korunou dále poroste jejich kurzový zisk, další příjmy jim ponesou úroky, které jim bude vyplácet ČNB v rámci svých operací na volném trhu. Při současné úrokové sazbě to bude jen za rok 2018 přes 20 miliard Kč.

Vhodným okamžikem pro spekulanty by mohla být situace, kdy dojde k růstu inflačních tlaků. Protiinflační politika ČNB pak může být narušena nákupem eur z devizových rezerv centrální banky. Vysoká nabídka korun za eura by mohla vést ke znehodnocení kurzu koruny, ale tím budou podpořeny inflační tlaky. Na jedné straně bude tedy ČNB potlačovat inflaci zvýšením úrokových sazeb, na druhé straně bude inflaci vyvolávat znehodnocená koruna. ČNB se proto může dostat do situace, kdy se bude muset rozhodnout, jestli potlačit inflaci (a tedy ponechat kurs na současné úrovni i za cenu realizace ztráty), nebo vzdát boj proti inflaci (a tím i svůj zákonem daný cíl) a zabránit obřím ztrátám v rozsahu nezanedbatelné části hrubého domácího produktu.

Jinou situací, kdy dojde k realizaci kurzové ztráty, může být přijetí eura v České republice. O této možnosti se v poslední době opět hovoří. A jak již bylo uvedeno výše, další zdroj ztráty ČNB poroste v návaznosti na růst úrokových sazeb centrální banky.

Závěrem lze konstatovat, že zatímco přínosy devizových intervencí proti koruně jsou v zásadě sporné, náklady s tím spojené se budou pohybovat v rámci stovek miliard korun. Je sice pravdou, že výstup z kurzového závazku se podařilo realizovat bez větších otřesů, výše uvedená rizika ale budou přetrvávat.

Dočetli jste jeden z našich článků? Nezapomínejte, prosíme, na dobrovolné předplatné, které je příspěvkem k další nezávislosti a na fungování !Argumentu a také investicí do jeho budoucnosti. Více o financování zdola se dozvíte zde.