Nový program Evropské centrální banky: Draghi jako Drákula, nebo zachránce?

Ilona Švihlíková hodnotí aktuální stimulační balíček Evropské centrální banky hlavně s ohledem na dopady peněžní politiky.

Mario Draghi, odcházející guvernér ECB, nikdy nebyl v Německu zrovna dvakrát populární. Poslední rozhodnutí ECB spustit další, i když rozsahem dosti skrovný, stimulační program, rozhořel další vlnu nevole a útoků na italského ekonoma.

V německém tisku je Draghi přirovnáván ke Drákulovi (Draghilovi) – protože svou politikou dle německé interpretace vysává banky i střadatele. Kritika se samozřejmě neomezuje jen na Německo, jak ukázaly Financial Times, celých devět hlasů na Radě ECB bylo proti spuštění nového stimulačního programu. Ten zahrnuje obnovu nákupu dluhopisů (jen 20 mld. eur měsíčně), dále se snížila depozitní facilita na -0,5 %.

Jenže Draghiho a jeho „odkaz“ nelze vnímat v černobílém pojetí (zločinec versus zachránce), i když černobílé vidění světa je velice populární, protože zbavuje nutnosti myslet a vidět souvislosti. Dnes je to bohužel často jako u fotbalu, stačí se postavit na jednu stranu a hulákat.

Jak už jsme na stránkách !Argumentu mnohokráte informovali, monetární politika prochází významným procesem „sebezpytování“, které se odráželo i na summitu bankéřů v Jackson Hole. Je patrné, že její ekonomický dopad není zdaleka tak silný a že rejstřík jejích nástrojů je omezený (ekonomům, kteří nejsou fanatici a chápou roli fiskální politiky vlády, to bylo jasné vždy, ale i pro ty druhé ekonomická realita ukázala, jaká je skutečnost).

Politika kvantitativního uvolňování je hodně kontroverzní. Vyčištění bilancí bank (USA) můžeme vnímat pozitivně jako záchranu bankovního sektoru, nebo jako krok, který znovu uvolňuje bankám (a bankéřům) ruce a brání zásadní reformě třeba ve stylu plnohodnotných peněz (a tedy stoprocentních rezerv). Nákupy dluhopisů v eurozóně pomohly snížit výnosy, což usnadnilo refinancování vládám, které by jinak měly problémy. Kritici ale mohou tvrdit, že se tím deformují ceny aktiv, což má negativní dopady na celý finanční trh. Nemluvě o tom, že dopady na reálnou ekonomiku jsou skrovné (a sporné zároveň), i když Draghi a spol. mohou tento úder vždy odrazit tím, že „kdyby nebylo bývalo kvantitativní uvolňování, byla by bývala situace mnohem horší“.

Politika záporných úrokových sazeb vyvolává asi ještě větší vášně. Z Německa zaznívají hlasy, jak tato politika penalizuje střadatele. Vytváření úspor už není ctnost, zní z Německa. Kombinace kvantitativního uvolňování a záporných úrokových sazeb vede k tomu, že je 15 bilionů dluhu globálně spojeno s negativními výnosy. Což skutečně není moc běžná situace. Je tak moc „neběžná“, až MMF vyděsil celosvětově svým nápadem zrušit hotovost, protože v případě bezhotovostních peněz není úniku před i vysoce zápornými úroky.

Co s tímto mišmašem?

Kritika na Draghiho směřuje z několika důvodů, které je dobré odlišit:

a) Německo a jeho specifické „potřeby“. Tato kritika zaměřená na „německé ctnosti“ a na šovinistickou kritiku Jihu (dříve Řecka, dnes Itálie a Francie) tvrdí, že Draghi jako Ital směřuje svou politiku tak, aby pomáhala právě Itálii (event. dalším jižním zemím, které jsou „líné“ a neprovádějí řádnou strukturální politiku). V německém tisku se například píše, jak nízké úrokové sazby podporují „zombie“ firmy na Jihu, tj. umožňují financování i firmám, které by podle takového Spiegelu už dávno měly zmizet z trhu. Škoda, že se stejná kritická pozornost nevěnuje systémovému ohrožení, které představuje Deutsche Bank…

Je zajímavé, že ti, kteří jinak bedlivě hlídají, kdo se jak zatváří a co napíše na Facebooku, tento dlouhodobý (a v médiích silně podporovaný) německý šovinismus ignorují.

To, že by Draghi cíleně podporoval Itálii, je možno vyvrátit velmi snadno. Lidé jako on neberou v úvahu národnost (koneckonců, co kdyby na ně někdo začal ječet, že národ je „sociální konstrukt“, že?), jsou to uvědomělí členové kosmopolitní elity. Draghi to jasně vyjádřil v dopisu směřovaném dnes již bývalé italské vládě, u níž se spekulovalo o odchodu od eura. Dal najevo, že v takovém případě by Itálie musela uhradit pasiva v systému Target2, i když při jiných situacích byla tato salda interpretována prostě jen „jako účetní výsledek“ bez makroekonomického významu.

Německá politika a její zaměření na úspory (která se odráží i v ústavním zákonu o vyrovnaném rozpočtu) by si zasloužila dlouhou studii. Jen stručně tu zmíním, že to jsou právě německé obsese škrty a spořením, které vytvářejí nerovnováhy v ekonomice eurozóny, které se pak následně snaží „hasit“ (neúspěšně) monetární politika. Kritice německé politiky se autorka věnovala v knize Řecká tragédie (spolu s Kostasem Tsivosem), ale je k nalezení v doporučeních MMF, OECD a dalších organizací.

Německo má největší prospěch z eurozóny a z eura, které je pro Německo slabé, a protože je eurozóna katastrofálně zkonstruovaná, tak přispívá k vytváření dalších a dalších německých přebytků a vlastně tím perpetuálně navyšuje nerovnováhy. (Jen tak mimochodem, když je řeč o globálních nerovnováhách, které se vyjadřují ve vnější ne/rovnováze, tedy v saldu běžného účtu. Čína, která byla dlouho obviňována z vytváření globální nerovnováhy, má přebytek běžného účtu 0,4 % HDP, zatímco Německo má 7,3 % HDP).

b) Monetární politika tohoto typu není účinná a nedodává výsledky.

Tato kritika je relevantní, a přestože stále probíhají spory o dopady politiky záporných úrokových sazeb (on je také rozdíl, jestli je aplikujete pro to, abyste „donutili“ banky k většímu poskytování úvěrů, nebo jestli je máte k oslabení domácí měny jako Švýcaři), je patrné, že ani záporné úrokové sazby, ani kvantitativní uvolňování nepřineslo zásadní ekonomický průlom, ale zato je spojeno se závažnými vedlejšími efekty.

Osobně se domnívám, že tento typ extrémní monetární politiky je spíš aktem zoufalství. Jistě může ve vyhrocené situaci pomoci odvrátit katastrofu (načasování je klíčové, ECB přistoupila k politice tohoto typu příliš pozdě), takže bych tyto politiky neodmítala en bloc. Jenže nelze čekat od monetární politiky, že vyřeší problémy, jejichž kořeny jsou prostě jinde. Tak jako monetární politika nemůže řešit obchodní válku (jak uvedl guvernér FEDu Jerome Powell), tak prostě monetární nástroje nemohou řešit novou podobu trhu práce, který vede k tomu, že ani vysoká zaměstnanost nemá ve vyspělých zemích tak silný vliv na růst mezd, a celkově faktory, které omezují kupní sílu a tedy spotřebu. Je potřeba si skrovněji připustit – a setkání v Jackson Hole toto naznačilo – že monetární politika není všemocná, že má omezený rejstřík nástrojů, a že na ni nelze nakládat břemeno vyřešení závažných makroekonomických deformací (jako třeba rozpojení vývoje mezd a produktivity práce, že?).

c) Extrémní monetární politika je v některých obdobích vhodná a může být i účinná, ale Draghi nyní situaci příliš zdramatizoval. Situace v eurozóně není tak kritická, aby musel být obnoven stimulační program.

Tato kritika má také svou relevanci. Ano, Německo je na prahu recese, situace kolem Brexitu je nadále dosti zmatená a jsou tu další rizikové faktory, od sporu mezi USA a Čínou, až k současné situaci na ropném trhu. Stimulační program je sice malý, ale jeho načasování může vzbuzovat dojem, že buď se chtěl Draghi rozloučit (ve velkém) a koneckonců se ví, že jeho nástupkyně Christine Lagardeová je jeho politikám nakloněna, nebo že to prostě přepísknul a podlehl hlasům, které hledají světovou recesi za každým bukem.

Také je třeba mít na paměti, že rozsáhlý stimulační program skončil teprve v prosinci minulého roku a prakticky jakmile byl ukončen, začala z ekonomiky chodit špatná čísla, takže se hned začalo uvažovat o novém – který byl nakonec schválen (byť ne všemi členy Rady) a bude spuštěn od listopadu. Načasování ECB očividně moc nejde…

d) A nakonec opět z Německa: Draghi dělá politiku a centrální banka by měla být nezávislá.

Uf. Jednoduše by se dalo říci, že pokud by byl guvernér z Německa (však si na to místo Jens Weidmann brousil zuby, ale pak místo toho Merkelová vyhandlovala post předsedkyně Evropské komise pro Ursulu), pak by se choval nezávisle. Kdo se chová jinak než dle příruček německého ordoliberalismu, dělá politiku.

Z odborného hlediska je pravda, že některé politiky (jako je právě kvantitativní uvolňování ve smyslu nákupu vládních dluhopisů) jsou propojeny s fiskální politikou. Nové „extrémní“ formy monetární politiky se zkrátka dají čím dál obtížněji jasně a striktně oddělit od politiky fiskální. Taková debata, co je taková či maková politika, možná vypadá moc akademicky, ale ve skutečnosti je to velice důležité. Zatímco centrální banky mají být tzv. „nezávislé“, vláda by měla mít své politické zaměření, které bude reflektovat přání občanů dané země (tedy v ideálním případě, častěji spíš reflektuje přání investorů a spekulantů. Komentátoři a „analytici“ se pak diví, proč že se to lidé odvracejí od té skvělé liberální demokracie).

Koncept nezávislosti centrálních bank historicky vznikl tak, aby centrální banky nefinancovaly přímo vlády (ehm, pak se podívejme na Japonsko, například). Nezávislost ovšem neznamená, že kroky centrální banky nemění mocenské poměry – autorka tohoto článku s domnívá, že ekonomie je vždy politická ekonomie (a nejvíce tehdy, když se to snaží popřít a tváří se „neutrálně“). To, že nepodléhá přání vlády vůbec neznamená, že centrální banka nepodléhá přání někoho jiného (u rozvíjejících se zemí například bude reagovat na pohyby kapitálu dosti předvídavě) a už vůbec to neznamená, že její politika různě nedopadne na různé skupiny (kvantitativní uvolňování uvítají spíš majitelé kapitálu). Mnohem lepší by bylo vrátit se k debatám, které podnítil americký ekonom Joseph Stiglitz, a „nezávislost“ centrálních bank zařadit do kontextu politické ekonomie.

Mario Draghi už se pomalu loučí s funkcí guvernéra ECB, uvidíme, jak silně na jeho politiku naváže Christine Lagardeová. Výše uvedené ovšem zůstane relevantní bez ohledu na osobu guvernéra…

Ilustrační foto: Autor – European Parliament from EU – Twenty years of the euro: three in four Europeans are in favour of the single currency, CC BY 2.0, https://commons.wikimedia.org/w/index.php?curid=75941159

Dočetli jste jeden z našich článků? Nezapomínejte, prosíme, na dobrovolné předplatné, které je příspěvkem k další nezávislosti a na fungování !Argumentu a také investicí do jeho budoucnosti. Více o financování zdola se dozvíte zde.