Ekonomka Ilona Švihlíková vysvětluje mechanismy a úskalí monetární politiky posledních let, která nyní čelí výzvě pandemie. Proč je monetizace dluhů jedním z možných řešení?
Reakce na Velkou recesi otevřely dveře netradiční monetární politice. Důvodem bylo částečně i to, že fiskální politika v některých zemí – zejména v eurozóně – byla pod tlakem škrtací mánie (politiky austerity) a působila často velmi slabě, často dokonce i proti oživení ekonomiky. Dodám jen, že toto „vypnutí“ fiskální politiky vůbec není žádný „objektivní fakt“, ale součást neoliberální politiky. Především Německo (ale i Nizozemsko například) je domovem oné „fiskální disciplíny“, kterou si dokonce nechalo vtělit do ústavního zákona. Jedná se tedy o obtížně odstranitelný předpis, který má svůj silný ideologický podtext. Připomínám, že Německu se podařilo tento ekonomicky chorý přístup zakotvit do celé eurozóny v celé řadě restriktivních dokumentů jako je Fiskální kompakt.
Centrální banky reagovaly na krizi vesměs netradičními nástroji, a protože situace v eurozóně a v Japonsku nebyla příznivá ani řadu let po Velké recesi, pokračovaly v ní i do doby vypuknutí pandemie koronaviru.
Zejména kombinace politiky tzv. kvantitativního uvolňování (QE) a záporných úrokových sazeb se těšila (a těší) oblibě. V obou případech se jedná o politiku, která skutečně není běžným arzenálem, takže ukazuje, že ani doba „po krizi“ jaksi nebyla zcela „po“. Často jsme mohli číst o eufemismu v podobě „křehkého oživení“ a ještě častěji o deflačních tendencích (Japonsko, eurozóna). Podívejme se, co tyto nástroje znamenají, k čemu vedly a proč budou jako reakce na epidemie dle mého názoru nedostatečné.
Dva pilíře monetární politiky
Kvantitativní uvolňování bylo poprvé vyzkoušeno v Japonsku v souvislosti s jeho stagnací a deflací, která začala na počátku 90. let. Od té doby se Japonsko stalo průkopníkem v netradiční měnové politice. Japonská politika stojí za shlédnutí, země má obří dluh, který ale nezpůsobuje žádné problémy (je držen vnitřně, japonskými rezidenty), japonská centrální banka má už větší bilanci, než je japonské HDP a stává se dokonce významným akcionářem řady firem (komentoval např. Miroslav Tejkl zde).
Kvantitativní uvolňování znamená rozsáhlé (obvykle naplánované a částkou stanovené) nákupy cenných papírů centrální bankou. Centrální banka může nakupovat například tzv. toxická aktiva, jako to dělal americký FED po krizi. Za „bezcenné papíry“ dává bankám likviditu, kterou v krizi potřebují, a toxická aktiva si bere k sobě do bilance. Tam sice jsou, ale ekonomicky vzato jako by zmizely. Což je důležitý moment. Centrální banka na nich prostě „sedí.“ Může na nich sedět takto do aleluja, neboť je nejvyšší měnový suverén a může si vytvořit peněz kolik chce (ex nihilo, z ničeho). Tímto způsobem se komerčním bankám vyčistila bilance, aby „mohly zase jet.“ Takovýto manévr slouží k tomu, aby nezamrzl úvěrový tok, který je pro ekonomiku klíčový (nejen hypotéky, ale hlavně firemní úvěry). Další možností, jak QE může působit, si můžeme ilustrovat na Evropské centrální bance (ECB). Kromě dodání likvidity bankám (a tlaku na ně, aby půjčovaly i přes záporné úrokové sazby), totiž politika QE může pomoci snižovat náklady na půjčování. Pokud ECB nakupuje ve velkém dluhopisy (státní, i když samozřejmě QE může obsahovat i soukromé dluhopisy a také akcie), pak pomáhá srážet dolů výnos z dluhopisů. To je klíčové zejména pro vysoce zadlužené země. Výnos obsahuje rizikovou prémii, zadlužené země obvykle mají vyšší prémii, a tím by také investoři dali najevo, že mohou dluhopis držet, ale jen za vyšší výnos. Zatímco jistina se obvykle nesplácí (dluh se tzv. roluje, tedy po vypršení jedněch dluhopisů se emitují druhé, pokud ale nenajdou kupce, pak se samozřejmě jedná o dluhovou krizi), pak se dluh obsluhuje, tj. platí se úroky z úvěru. Pokud by takové výnosy z dluhopisů přesáhly nad růst dané ekonomiky, pak se prostě „zařezává do masa“, a situace se brzy může stát neúnosnou. Země může mít problém refinancovat svůj dluh. Politika QE Evropské centrální banky pomohla srazit výnosy z dluhopisů, čímž umožnila i takové Itálii se snáze refinancovat. Proto tolik pozdvižení, když nová guvernérka Christine Lagardeová uvedla, že ECB tu není od toho, aby narovnávaly spready. Její výrok byl velice hloupý a nebezpečný zároveň, protože by indikoval nutně rozpad eurozóny. Proto od něj začala brzy couvat.
Zbývá vysvětlit ony „spready“. Zde se jedná o to, jak moc se liší výnos z německých dluhopisů (desetileté Bundy), které jsou považovány za vysoce kvalitní aktivum od ostatních dluhopisů vlád dalších členských zem eurozóny. Riziková prémie vyjadřuje, jak moc rizikověji je daná země vnímána.
Záporné úrokové sazby se rovněž aplikují z různých důvodů. Kromě ECB je ještě před vypuknutím pandemie mělo také Japonsko, ale třeba i Švýcarsko. Švýcarské důvody se přitom týkají franku, centrální banka tímto chce zabránit tomu, aby frank příliš posiloval (je to atraktivní měna, ale trh je příliš malý na to, aby frank hrál roli internacionální měny). Japonské důvody se orientují spíše na boj proti deflaci. V případě ECB jsou důvody jednak boji proti deflačním tendencím (resp. vzdálenost od inflačního cíle centrální banky), ale nově mohou plnit i další motiv pro banky, aby půjčovaly a nenechávaly zamrzat úvěrový tok.
Kombinace kvantitativního uvolňování, provozovaného nikoliv pár měsíců, ale celé roky, spolu se zápornými úrokovými sazbami, samozřejmě vyvolávají celou řadu otázek. Od legitimity centrální banky, po rozpory v eurozóně (Němci jsou těmi, kteří zuří, že jim tato politika znehodnocuje úspory), až k debatám o „vedlejších efektech“ těchto politik).
Limity dosavadní monetární politiky
Kritici nejčastěji hovoří o deformacích na finančních trzích. Dlouhodobě nízké, nulové až záporné úrokové sazby se projevují různými způsoby. Jedním z nich je velikost dluhopisové trhu se záporným výnosem. Nejedná se o okrajový fenomén – ke konci minulého roku se čtvrtina (sic) globálního dluhopisového trhu prodávala se záporným výnosem. Pomáhá to vládám refinancovat jejich dluh, na druhou stranu to znamená, že mohou přežívat i firmy, které by jinak žádné financování nesehnaly (tj. nefunguje zde „disciplinující“ tržní mechanismus, resp. je deformován). Hlavní deformace ovšem spočívala v tom, že investoři (i spekulanti) v takovém prostředí hledají výnos. Proto roste cena zlata, a proto také se nemovitosti staly tak atraktivním aktivem (s dalším efektem v podobě růstu nájmů). Problém s malými výnosy mají jednak střadatelé a další aktéři (třeba penzijní fondy), kteří mají velký problém nějak uspořádat své portfolio, aby neztrácely a zároveň, aby v něm neměli příliš rizikové investice (což nechtějí a často ze svého statutu ani nemohou).
Kvantitativní uvolňování je obviňováno z toho, že přispívá ke vzniku bublin, protože svět je zahlcen likviditou – a zase to vidíme na trhu nemovitostí. Efekt bohatství je velice nebezpečný fenomén – nafukování cen aktiv, třeba i akcií vede k roztočení kola výdajů (tj. pozor – nejde přes mzdový kanál, který je v řadě zemí, především v USA, utlumen). Následky známe z Velké recese z roku 2008. Dalším vedlejším efektem (často vítaným ovšem) bývá oslabení měny, na kterou je kvantitativní uvolňování aplikováno. Opět jen stručně připomenu, že poté, co se země začaly po roce 2008 s QE experimentovat, objevily se názory, že se tím otevírají dveře nové měnové válce (tj. soutěžení mezi zeměmi o tzv. kompetitivní devalvace).
Nechám teď stranou to, že původní idea QE byla jiná a že úzce souvisela s moderní měnovou teorií a nebudu ani rozebírat koncept „helikoptérových peněz.“ Situace minimálně v eurozóně (a Japonsku) nebyla dobrá ani před vypuknutím pandemie. V USA byla situace konjunkturálně lepší (ovšem s dramatickými nerovnováhami schovanými za efekt bohatství a obrovské dluhy).
Monetární politika v době pandemické (válečné)
Pandemie je problémem jiného typu než Velká recese. Ano, následky budou podobné (i když ne nutně v rozsahu a struktuře) – dramatický pokles HDP a nezaměstnanost. Povaha poruchy je ale jiná, jedná se o trojí šok – negativní poptávkový, negativní nabídkový a na finančních trzích. Tato kombinace je dosti ojedinělá a nejblíže je tomu právě – válka. Proto i ta srovnání. Nejde skutečně o dodávání další dávky dramatičnosti, ale z hlediska ekonomické logiky dává srovnání s válkou smysl.
Situace je tedy výjimečně vážná, a tomu budou odpovídat i reakce centrálních bank. Opravdu stojí za to je sledovat, protože se z oblasti extrémní monetární politiky dostáváme do oblasti „nepředstavitelna.“ Ale přesto se to děje.
ECB se ještě poměrně drží zpátky: rozšířila svou politiku QE na 750 mld. eur (na rok 2020) a nabízí v refinančních operacích až 3 biliony eur za zápornou sazbu -0,75 %. Pokud nyní nevěříte vlastním očím, pak jste ještě nic neviděli.
FED reagoval rychleji, ale v posledních dnech přišel s dosud nevídaným opatřením. FED se rozhodl, že bude nakupovat vládní dluh – v neomezeném množství. Žádná částka, vyjádřená za měsíc. Neomezeně. Akce FEDu obsahují i další „střelivo“, např. překlenovací financování od FEDu oproti nové emisi korporátních dluhopisů a další nástroje. Je ovšem jasně patrné, že takovéto akce FEDu jdou i daleko za rámec opatření souvisejících s Velkou recesí. A to si připomeňme, že to byly právě USA, kde Velká recese vypukla. Financial Times uvádějí, že se jedná o „znárodnění trhů.“
V takovéto atmosféře, kdy už je i slovo „kanón“ příliš slabé, se nutně musel objevit další návrh. Je jasné, že břemeno nákladů souvisejících s pandemií na sebe vezme stát. Nikdo další tu není a všechny země si uvědomují, že pokud se ekonomika nemá dostat do krize srovnatelné s Velkou depresí, pak na sebe vlády musejí vzít nejen náklady sociální podpory, ale i úhradu mezd (zaměstnancům i živnostníkům) půjčky či záruky pro firmy a také případně i přímou pomoc (převzetí podílu, nebo chcete-li znárodnění). Nějaké úvahy „o úsporách“ jsou zcela mimo, je třeba jednat rychle a rázně v tak výjimečné situaci. Nelze ovšem nevidět, že se tím zemí navýší dluh. Jsou takové země, které mají značný manévrovací prostor (jako třeba ČR), a pak ty, které ho nemají (jako Itálie). Připomenu fakt, který irituje, ale je pravdivý – většina zemí svůj dluh obsluhuje, ale nesplácí, splácí „jen“ úroky, jistina se obvykle roluje (Ale je spjatá s riskantním krokem, když stát musí refinancovat své dluhopisy a vstupuje na finanční trh – prodá? A za jaký výnos? V negativním případě jsme pak u scénáře dluhové krize).
Jistě, QE může pomoci, ale řada ekonomů – naposledy třeba Paul de Grauwe – napsali jasně, že je tu další tabu, které čeká na prolomení (minimálně tedy v eurozóně) – monetizace dluhu.
Monetizace dluhu znamená, že centrální banka nakupuje dluhopisy přímo od vlády (tedy na primárním trhu) a platí za ně „novými penězi.“ Dluhopisy má ve své bilanci, kde, jak už jsem napsala, „sice leží“, ale ekonomicky nepůsobí, jako kdyby se „vypařily.“ Protože centrální banka je nejvyšší měnový suverén, pak může takto peněz vytvořit kolik chce. Přesně to se stalo, když ČNB intervenovala na trzích proti koruně, protože ji chtěla mít oslabenou na úrovni 27 Kč za euro.
Přestože se monetizace dluhu často spojuje s inflačními obavami, situace ve vyspělých zemích má deflační charakter. Monetizace dluhu navíc není automaticky inflační, záleží skutečně na absorpci ekonomiky a na tom, kam výdaje směřují. Japonsko rozhodně hyperinflací z velmi expanzivní politiky své centrální banky netrpí. Spíše naopak. Zároveň ale ukazuje, že žít s dluhem překračujícím 200 % HDP je možné, když je takový dluh držen rezidenty.
Monetizace dluhu je pozitivní v tom, že nejdete na sekundární trh, nečekáte, jaký budete mít výnos, zda ho ufinancuje a jak, a nejste zkrátka v područí spekulantů a supích fondů jako třeba Argentina. Monetizace dluhu nezvyšuje poměr dluh k HDP (dluhopisy jsou v bilanci centrální banky, kde se mohou válet třeba do konce světa). De Grauwe uvádí, že pokud to ECB neudělá, pak se eurozóna rozpadne. Nebudu zde rozebírat, jak moc Němci omdleli, když tento návrh četli. De Grauwe má pravdu v tom, že jsme se ocitli v ekonomicky bezprecedentní situaci a že tato situace nás nutně povede k hledání nových řešení. Monetizace dluhu může být jednou z nich.