Ekonom Lubomír Civín vysvětluje, proč nyní klesá koruna vůči dolaru, ale posiluje dolar a oslabuje euro i libra.
V poslední době jsme svědky pohybu devizových kursů neočekávaným směrem. Česká koruna oslabuje jak vůči dolaru, tak i vůči euru, dolar zase posiluje oproti euru i britské libře. Je to dáno spíše sílou americké ekonomiky, která nabírá dech díky Trumpové ekonomické politice, anebo slabostí eura i libry? U libry je asi jasné, že nejasnost politiky konzervativní vlády ve vztahu k brexitu a jeho důsledků pro Londýn jako finanční světové centrum je jenom pokračováním dlouhodobého poklesu jak reálné britské ekonomiky, tak nejistoty finančního sektoru v budoucnosti. Vztah eura a dolaru je zřejmě výsledkem spíše krátkodobých efektů klasických nástrojů měnové politiky Federálního reservního systému (FED) u ve formě zvyšování úrokových sazeb, přitahujících investory hledající krátkodobý zisk.
Proč ale výsledky klasické fundamentální analýzy, která by měla svědčit proti posilování dolaru s obrovsky a stále rostoucím deficitem státního rozpočtu, a tím i v podstatě nesplatitelným státním dluhem nenaznačují spíš opačný trend? A proč česká koruna s aktivním běžným účtem platební bilance (tab. č. 1) oslabuje vůči oběma hlavním světovým rezervním měnám?
Najít asi jednoznačnou odpověď není jednoduché. Obecně bychom mohli jednoduše konstatovat, že „finanční trhy nejsou ani stabilní, ani efektivní ani samoregulační“ (J. Stiglitz, 2013). Pak ovšem vznikne otázka, jak je možné, že tento iracionální trend má dlouhodobější trvání a není to jen krátkodobý výraz sentimentu finančních trhů.
Ani ne tak dávno (ještě před 4 lety v roce 2014) někteří experti na mezinárodní měnový systém přitom očekávali kolaps celosvětového měnového systému ve kterém dominuje navzdory všem makroekonomickým parametrům (podíl na globálním HDP, podíl na světovém obchodě, zadluženost, atd.) dolar.
Jedno z vysvětlení spočívá v pojmu tzv. přemrštěných privilegií. Tato privilegia spočívají v tom, že USD jsou kromě funkce domácí měny také mezinárodní rezervní měnou, ve které se uskutečňuje většina celosvětových přeshraničních plateb, takže USA nemusí čelit krizi danou její deficitní platební bilancí. USA totiž platí dovozy ve své vlastní měně, což bylo historicky založeno Bretton-Woodským měnovým uspořádáním po roce 1944, kdy americké dolary byly směnitelné za zlato. Už koncem šedesátých let charakterizoval tehdejší ministr financí a pozdější prezident Francouzské republiky Valéry Giscard d’Estaing tento stav jako asymetrický finanční systém, ve kterém občané cizích zemí podporují americkou životní úroveň a subvencují americké multinacionální firmy.
Teoretické úvahy o přemrštěných privilegiích se snaží vyřešit dvě empirické hádanky, a sice záhadu investiční pozice USA ve vztahu k sumárnímu zadlužení a záhadu týkající se bilance příjmů. Záhada investiční pozice vzniká z rozdílu mezi čistou zahraniční investiční pozicí USA (NIIP), která je negativní a nahromaděnými schodky běžného účtu v USA, přičemž NIIP je mnohem menší než tento kumulovaný deficit. Příjmová záhada se skládá ze skutečnosti, že navzdory hlubokému negativnímu výnosu NIIP je bilance příjmů USA kladná, tzn. že i přes to, že má mnohem více závazků než aktiv, vydělané příjmy jsou vyšší než úrokové výdaje.
Pro USA tak fungují tato privilegia dodnes, navzdory tomu, že se Bretton-woodský systém rozpadl už v r. 1971, když president R .Nixon zrušil směnitelnost USD za zlato. Vystihuje to poměrně exaktně americký ekonom B. Eichengreen, který ve své knize o přemrštěných privilegiích USD píše: „US Státní tiskárnu cenin stojí jen pár centů vyprodukovat 100 dolarovou bankovku, ale ostatní země pro její získání jedné z nich musí vytvořit za 100 dolarů ze skutečného zboží, aby získali jednu z nich. ” (B.Eichengreen, 2011)
Téměř tři čtvrtiny všech 100 USD bankovek obíhá mimo Spojené státy. Např. dolarové rezervy centrální banky ČLR představují více než 2000 dolarů na jednoho obyvatele, a to i navzdory tomu, že se centrální banka snaží dlouhodobě snižovat (viz. obr. č. 1). Závislost na dolaru ze strany bank, korporací a vlád po celém světě je zdrojem ekonomické a politické ( a taky vojenské) síly Spojených států. V podmínkách měnícího se poměru sil v globální ekonomice je udržení vedoucí pozice dolaru důležitou součástí geopolitických zájmů USA. Velká recese před 10 let však vyvolala obavy, že tuto výsadní pozici USA ztratí. Tyto obavy vyvolaly rozsáhlé negativní dopady finanční krize a následné Velká recese, jako byly vysoká nezaměstnanost a dlouhodobá stagnace reálných mezd, rekordní federální deficity a obavy o udržení celého finančního systému. Navíc se objevily na finančních trzích noví vyzyvatele, jako je euro a čínský renminbi (yuan). Pesimisté tvrdili (např. J. Rickards, 2014), že dolar může brzy přestat být světovou standardní měnou, což by narušilo americkou vysokou životní úroveň a oslabilo mezinárodní vliv země, který v podstatě koreluje s vedoucí pozicí dolaru v globální ekonomice.
To však neznamená, že změny mezinárodního měnového systému budou nutně rychlé a tvrdé, anebo že dolar v dohledné době ztratí svůj mezinárodní status. Současný vývoj globální ekonomiky, který stále více inklinuje k multipolární struktuře ukazuje, že binární pohled na globální měnové uspořádání buďto dolar, nebo jiná globální měna, která jej nahradí, neplatí. Stále více je možné vypozorovat, že roli globální měny může plnit více měnových systémů paralelně vedle sebe, jak tomu v podstatě (i když asymetricky) je již v současnosti. Několik národních měn, i jedna nadnárodní, sdílí tuto mezinárodní roli po relativně dlouhou dobu, nově se k nim od roku 2016 připojila i čínská měna reminmbi tím, že byla zařazená do měnového v rámci tzv. Zvláštních práv čerpání v MMF. Takže multilaterální měnový systém fungující již dlouhou dobu bude fungovat i nadále, jen s tím rozdílem, že dolar postupně bude ztrácet svůj dominantní statut v mezinárodní měnovém systému. To ovšem neznamená, že nemohou vznikat situace kdy jejich vzájemné kurzy nebudou kolísat v krátkodobém i střednědobém horizontu nahoru a dolu. Určitý vliv v tomto smyslu můžou mít i tradiční nástroje monetární, fiskální a dokonce i obchodní politiky. K nim se řadí úroková míra, daňová zvýhodnění pro korporace, zvýšení dovozních cel, či dokonce obchodní války apod., s kterými Trumpova administrativa a FED momentálně poměrně intenzivně pracují. Tyto instrumenty v současnosti zvyšují na trzích poptávku po dolarech (přesněji amerických vládních dluhopisech denominovaných v USD), a tím lze i vysvětlit současný růst kursu dolaru proti euru. Jedná se převážně o nástroje s krátkodobými efekty, které sice mohou do určité míry aktuálně posílit americkou ekonomiku, v dlouhodobějším časovém horizontu však mohou vyvolávat výrazné hospodářské problémy i pro samotné Spojené státy. O tom například svědčí i analýzy a prognózy MMF (viz. graf.č.2)
Vztah mezi eurem a USD je rovněž ovlivněn komplikovaným vývojem jednání Velké Británie a zbytku EU o podmínkách brexitu. Nejistota kolem této unikátní operace a jejich výsledcích a dopadech na obě strany jednání tak oslabuje jak euro, tak i libru.
Rychlý propad dolaru z pozice globální rezervní měny a poptávce po něm může nastat pokud Spojené státy zopakují chyby, které vedly k finanční krizi před deseti lety, a pokud neudrží fiskální i platební bilanci pod kontrolou. Vývoj v posledních dvou letech naznačuje v tomto směru rozporuplné trendy.
Posílení hospodářství USA, ke kterému dochází spolu s vládními fiskálními stimuly povedou k dalšímu zvýšení schodku státního rozpočtu v nadcházejících letech, který se bude odchylovat od úrovně kursu odůvodněným střednědobými fundamentálními parametry a žádoucími politickými reformami. Skutečné ať již realizované anebo ještě očekávané změny v oblasti zahraničněobchodní politiky, daní a migrační politiky přidávají značnou nejistotu do odhadu budoucích vlivů.
Spojené státy mají aktivní kapitálový účet. Zranitelnost a relativní volatilita kursu dolaru je limitována pozicí dolaru jako globální rezervní měny s vysokou zahraniční poptávkou po amerických vládních cenných papírech. Jak bylo již uvedeno tato poptávka je podporovaná silnějším výhledem amerického hospodářství ve srovnání s klíčovými obchodními partnery jako jsou EU aktuálně i Čína, statutem dolaru jako rezervní měny a případně i bezpečností, jelikož jsou stále považovány za bezpečné útočiště pro uchování hodnoty kapitálu denominované v USD oproti citlivějším měnám.
Ekonomický růst ve Spojených státech, posilovaný vládním procyklickým fiskálním balíčkem, pokračuje silným tempem a zvyšuje americké úrokové sazby, které přitahují krátkodobé portfoliové investice. Avšak tento růst se zpomalí, jakmile se část efektů jeho fiskálních stimulů zastaví. Bez ohledu na současnou dynamiku poptávky proto např. MMF snížil prognózu růstu v USA na rok 2019 v důsledku nedávno přijatých cel na širokou škálu dovozů z Číny a odvetná opatření ze strany Číny. Očekávaný růst Číny v roce 2019 je stále ještě značný. Vnitrostátní čínská hospodářská politika bude pravděpodobně sto zabránit většímu poklesu tempa růstu ekonomiky, ale za cenu prohloubení a prodloužení vnitřní finanční nerovnováhy, což se následně projeví na kursu reminmbi a tím i jeho pozice jako rezervní měny.
Celkově však je možné konstatovat, že kurs USD je dlouhodobě nadhodnocen, a v zejména v střednědobém a dlouhodobém výhledu se neudrží na stávající úrovni. Odhady MMF na bázi nepřímých odhadů REER (reálný efektivní směnný kurs postavený na novelizované metodice EBA) naznačují, že již v roce 2017 byl kurs nadhodnocen mezi 8,1% až 14,4% (podle zvolené metodiky výpočtu REER). I když depreciace z počátku roku 2018 zmenšila uvedené rozdíly, současný růst kursu v podstatě vrací jeho nadhodnocení na úroveň roku 2017. (IMF 2018a).
Vzrůst napětí v mezinárodních ekonomických a politických vztazích spolu s nejistotou o budoucím vývoji politiky na národní i globální úrovni, včetně geopolitických souvislostí, které je možné za nimi vysledovat, bude ovlivňovat globální reálnou ekonomiku i světové finanční trhy. Pokud nedojde v této oblasti k pozitivnímu vývoji na bázi preference racionálních řešení formou mezinárodních dohod, projeví se to zřejmě v relativně blízkém období zpomalením ekonomického růstu , investic a obchodu.
Prosazování protekcionistické obchodní politiky, které může dospět až do stadia obchodních a měnových válek, může také narušit fungování globálních hodnotových řetězců mezinárodních korporací, které v současnosti tvoří významnou součást globální průmyslové výroby a distribuce. Zpomalí se tím šíření nových technologií s dopady na produktivitu práce, mzdový vývoj s následnými negativními sociálními efekty. Světové finanční trhy zřejmě zareagují na tuto situaci růstem volatility s dopady na cenový vývoj v reálném sektoru globální ekonomiky. Takovýto vývoj může dokonce představovat spouštědlo mnohem větších ekonomických otřesů, které jsou očekávány v souvislosti s blížícím se ukončením růstové fáze celosvětového ekonomického cyklu. Vyhlídky do relativně blízké budoucnosti tak nejsou zrovna optimistické.
Lubomír Civín, 22.11.2018
Zdroje:
International Monetary Fund. 2018.World Economic Outlook, Washington, DC, October.
International Monetary Fund. 2018a. External Sector Report: Tackling Global Imbalances amid Rising Trade Tensions. Washington, DC, July.
J.Stieglitz: The Lessons of the North Atlantic Crisis for Economic Theory and Policy. In: Blog IMF Direct, May 3, 2013
B.Eichengreen, : Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System. Oxford University Press, 2011
J. Rickards,: The Death of Money: The coming collapse of the international monetary system. Penguin Group, N.Y. 2014.
P. Schiff,: The Real Crash: America’s Coming Bankruptcy – How to Save Yourself and Your Country, 2014