Ilona Švihlíková píše o tom, proč slabá koruna udržuje stagnující hospodářský model láce a proč musí být silná koruna součást širších změn hospodářského modelu pro ČR.
Téma ukončení kurzového závazku ČNB, trvajícího od listopadu 2013, žhaví diskuse nejen u nás. Dokonce i Bloomberg a Financial Times, které jinak informují o české ekonomice jen zřídka, věnovaly tématu řadu článků.
Kurzový závazek spočívající v držení kurzu koruny vůči euru na hladině 27 Kč za euro vyvolal od počátku řadu vášní. Vzpomeňme, že argumentace ČNB se držela mandátu udržování cenové stability, ergo zabránění posilování koruny tak, aby nedošlo k deflaci (nebo k jejímu prohloubení). Řada argumentů se ovšem projevila i ve smyslu přínosu slabší měny pro export (a tedy jako cesta z ekonomické stagnace tzv. růstem vnějškem, když se podíváme zpět do roku 2013).
Pokud už si nevzpomínáte, jak vypadal kurz koruny vůči euru v roce 2013 před začátkem intervence, můžete se podívat zde.
Devizové intervence na oslabování kurzu, na rozdíl od těch, kdy chce centrální banka zabránit devalvaci měny (jako u nás v květnu 1997, tj. před dvaceti lety, kdy koruna čelila spekulativnímu útoku, a nakonec jsme se museli vzdát fixního kurzového režimu), plně využívají toho, že centrální banka je měnový suverén.
Lidově řečeno si může vytvořit ex nihilo čili z ničeho korun, kolik chce a tyto následně využít na koupi zahraničních měn (třeba eur), aby se „přetahovala“ s trhem, který by naopak žádal posílení koruny. Jedná se tedy o cestu vytvoření obrovské (a jakoby nekonečné) nabídky korun, která má měnu oslabit.
Což se v našem případě také stalo.
Klasickým důkazem probíhajících intervencí jsou rostoucí devizové rezervy. Podívejme se nejprve na obrázek a pak několik čísel.
Podívejme se na čísla z Makroekonomického přehledu ČSÚ. V roce 2013 byly devizové rezervy 1,1 bilionu korun, na konci roku 2016 téměř 2,2 biliony korun, ale k 28. únoru už více než 2,8 bilionu, takže je patrné, že spolu s tím, jak se blíží očekávaný konec kurzového závazku, potřeba stále více intervenovat roste.
I když nemáme definitivně potvrzená data za rok 2016 (ve smyslu HDP), jeví se jako dosti jasné, že v poměru k HDP (což je jeden z ukazatelů přiměřenosti devizových rezerv) budou devizové rezervy ČNB atakovat hranici 50 % HDP. Což tedy není moc běžný případ.
Na jedné straně jsou vysoké devizové rezervy nárazník proti finančním krizím (což se ocení zejména u fixního režimu jako obrany proti útoku na devalvaci měny). Na druhé straně přinášejí větší obtíže pro správné řízení vysokých rezerv a výnosu z nich, i když centrální banky by jistě podotkly, že jejich účelem není dosahování zisku, ale naplňování cílů měnové politiky. (Argument, který od představitelů ČNB teď slýcháme velmi často).
Ti, kteří sází na ukončení kurzového závazku (a že jich není málo), se domnívají, že už nedává smysl. (Na rozdíl od těch, včetně autorky, kteří si myslí, že nedával smysl nikdy.) Ekonomika je v jiné situaci, než na konci roku 2013. Spíše, než nevyužití kapacit nás trápí to, že potenciál české ekonomiky se za deset let (od vrcholu let 2006-2008) smrštil, a ekonomika prostě už na šest procent růstu nepojede. Inflace roste, otázkou ovšem je, jak se bude vyvíjet jádrová inflace a zda inflační dynamika nešla dominantně na vrub růstu cen primárních komodit, hlavně ropy. Koneckonců vývoj v Eurozóně by nabádal z tohoto hlediska k opatrnosti.
Spekulanti, kteří se jako supi houfují kolem korunových aktiv, proto zdůrazňují, že prodlužování intervencí implikuje budoucí ztráty pro banku (z prostého přepočtu držení eurových aktiv za 27 Kč za euro a následně za ?? – dejme tomu 25 Kč za euro). I proto se spekulanti domnívají, že banka opustí kurzový závazek v dubnu, nebo někdy v průběhu druhého kvartálu.
Když už tomu tolik pozornosti věnuje agentura Bloomberg i britské, prestižní Financial Times (viz odkazy zde, zde, zde, zde a zde), pak je jasné, že jde o „velkou hru.“ Sázky se zvyšují (a zároveň se ukazuje, že český trh opravdu není ten švýcarský). Odhady se liší, ale řekněme, že asi tak 60 mld. dolarů bylo spekulativně uloženo do korunových aktiv.
Není ovšem jasné, kde koruna nakonec zakotví. Je jasné, že je v současnosti tvrdě překoupená, takže pokud se všichni investoři najednou vrhnou na prodej korunových aktiv s vidinou zisku, lehce se může stát, že místo toho koruna (spíše krátkodobě) oslabí, než posílí. Dá se zřejmě počítat s vyšší volatilitou. Střednědobý trend by ovšem měl být podle mého názoru jasně apreciační (otázka je, jak moc apreciační, tedy zhodnocující se).
Bloomberg upozorňuje na nevhodnost srovnání se Švýcarskem, které rovněž drželo kurzový závazek. Potom ho Švýcarská centrální banka překvapivě opustila, což vedlo k radikální apreciaci (zhodnocení) franku a také zavedení záporných úrokových sazeb (- 0,75 %). Jenže Švýcarsko je oproti ČR jaksi jiná liga. Takže zatímco není problém disponovat oběma směry se švýcarskými aktivy, u koruny to problém být může. Kdo bude kupovat ta korunová aktiva, ptá se Bloomberg. (A jen na okraj doplním to, že stále více cizozemců drží české vládní dluhopisy).
Národohospodářské dopady
Spekulativní záležitosti sice mohou působit vzrušujícím dojmem, ale nemohu si pomoci, mě zajímají především makroekonomické, nebo chcete-li národohospodářské dopady.
Když se jen hrubě podívám na vývoj míry inflace, mám přinejmenším pochyby, jak kurzová intervence přispěla k zabránění deflaci. Mnohem větší vlivem je (i v Eurozóně) vliv komoditních trhů (především ropy). Průměrná míra inflace za rok 2016 dosáhla 0,7 %, v roce 2015 byla 0,3 %, v roce 2014 0,4 % a v roce zahájení intervencí 1,4 % (ČSÚ, Makroekonomický přehled). Nějak v tom jaksi nejsem schopná vidět úspěch politiky kurzového závazku směrem k inflačnímu cíli, i když tak nějak tuším, že (podobně jako u Draghiho) bych se dočkala odpovědi, že nebýt intervencí bylo by to bývalo mnohem horší…
Spíše interpretuji (a to dlouhodobě a konzistentně, viz také kniha Jak jsme se stali kolonií) politiku ČNB jako zoufalou snahu pokračovat v modelu „láce“, na který jsme nasedli hned na začátku transformace (vzpomeňte si na tři hluboké devalvace v roce 1990). Levná měna, levná práce a malý stát, který sousedí s Německem, to měly být „trumfy“ našeho transformačního procesu. Ovoce sklízíme nyní a není zrovna sladké.
Koruna by podle parity kupní síly (viz Eurostat) měla být někde na 19 Kč vůči euru. Jistě, tato hodnota se zdá být mimo ekonomickou realitu, ale je naprosto nezbytné, abychom se vydali na obtížnou cestu posilování koruny. Nejde o budování „silné měny“ per se (silná měna nemůže fungovat pro slabou ekonomiku, pokud tedy nemá mezinárodní status jako americký dolar), ale o jednu z komponent, která je klíčová pro změnu našeho modelu. Vždyť vývoz díky podhodnocené měně neznamená nic jiného, než vývoz národní práce zdarma (jak psal a vysvětloval skvělý národohospodář Miloš Pick). Je to strategie typická pro rozvojové země, nebo je součástí politiky „ožebrač svého souseda“ (kterou dnes napadá, i když někdy poněkud zvláštními způsoby, nová americká administrativa).
Není to ale cesta vpřed pro ČR. Pohodlný kurzový polštář umožňuje přežívání modelu „práce ve mzdě“, která stanoví tvrdé a nemilosrdné stropy pro naše mzdy – pro většinu z nás dost reálný symbol naší životní úrovně. A pak nepomůže ani výborná kampaň ČMKOS, protože beze změny modelu české ekonomiky ten strop prostě neprorazíme.
A to už vůbec nehovořím o představě vstupu do Eurozóny s kurzem 27 Kč za euro (přičemž jen představa vstupu do Eurozóny je pro autorku děsivá sama o sobě).
Ztratili jsme tři roky, které jsme mohli – s postupně posilujícím kurzem koruny – využít k přeměně našeho nedůstojného a hlavně neudržitelného postavení v mezinárodní dělbě práce. Spolu s Transparency International, která v minulých dnech zkritizovala politiku ECB, (viz naše dva články zde a zde) si říkám, že větší demokratická zodpovědnost institucí jako jsou centrální banky by měla být jedním z témat volební kampaně. Jestli na to ovšem někdo najde odvahu?