Analýza ekonoma Vladimíra Kolmana se věnuje vysokým devizovým rezervám České republiky. Proč jsou nebo nejsou pro Česko výhodné? Jaké je srovnání s jinými zeměmi, jsou takové rezervy přiměřené a jak souvisejí s přijetím eura?

Ke konci dubna letošního roku dosáhly naše devizové rezervy nové rekordní výše. V eurech přesáhla k tomuto datu jejich hodnota 124 miliard a v korunové protihodnotě to bylo přes 3.350 miliard. V posledních několika letech rostly devizové rezervy velmi dynamicky, jak je patrno z níže uvedeného grafu.

V této souvislosti vyvstává hned několik otázek, které s tímto vývojem souvisejí. V první řadě je to otázka, proč si státy devizové rezervy vytvářejí a v jaké výši by měly být. Pro tvorbu devizových rezerv se všeobecně uvádějí především následující důvody

•         dostatečné devizové rezervy přispívají k vytvoření příznivého klimatu pro zahraniční investice

•         představují zdroje pro intervence ve prospěch posílení kurzu domácí měny v případě jeho neúnosného poklesu

•         poskytují domácímu bankovnímu systému likviditu v zahraniční měně

•         zabezpečují zdroje pro financování zahraničních operací státu

•         představují rezervní zdroj pro plnění závazků zahraniční dluhové služby státu

S důvody pro tvorbu devizových rezerv úzce souvisí problém přiměřenosti jejich objemu. Jejich minimální velikost řeší tzv. Guidotti-Greenspanovo pravidlo, podle kterého by se měly devizové rezervy rovnat krátkodobým zahraničním závazkům země. V tomto smyslu české devizové rezervy požadavky uvedeného pravidla výrazně převyšují. Ke konci roku 2016 byla korunová protihodnota celkové krátkodobé zahraniční zadluženosti všech subjektů České republiky 1.698,5 miliard korun, zatímco k témuž datu představovaly české devizové rezervy po přepočtu na koruny sumu 2.198 miliard Kč (Zdroj: statistiky ČNB). A v průběhu prvních čtyř měsíců roku 2017 došlo k jejich dalšímu prudkému nárůstu na výše uvedených 3.350 miliard. I když zatím nejsou k dispozici novější údaje o krátkodobé zahraniční zadluženosti, lze předpokládat, že ta se zdaleka nezvýšila v takové míře, aby objem devizových rezerv překonala.

Analyzovat přiměřenost devizových rezerv je ale možné i vztažením jejich objemu k jiným národohospodářským ukazatelům a porovnáním výsledku s obdobnými zeměmi. V praxi se používá zejména propočet podílu devizových rezerv na hrubém domácím produktu. Jiný způsob relativního propočtu přiměřenosti je vydělení objemu devizových rezerv měsíčním objemem dovozu, čímž zjistíme počet měsíců, po které jsou devizové rezervy schopny dovoz financovat.

Následující tabulka sleduje tyto relativní hodnoty za Českou republiku a vybrané země, které se nám svou charakteristikou podobají.

Výše uvedené propočty byly realizovány na základě dat centrálních bank uvedených zemí. Údaje jsou za rok 2016 s výjimkou České republiky, kde jsou použity devizové rezervy k 30.4.2017, a Chile kde jsou devizové rezervy uvedeny k 30.6.2016.

Výše uvedená tabulka rovněž názorně demonstruje, že devizové rezervy České republiky jsou i z hlediska  porovnání s ostatními podobnými zeměmi značně naddimenzované.

Ekonomika devizových rezerv

Další otázkou související s devizovými rezervami je problém jejich ekonomiky. Devizové rezervy, které u nás spravuje centrální banka, jsou přirozeně ukládány do vhodných finančních instrumentů tak, aby při vysoké likviditě přinášely alespoň nějaký výnos. Ten není v posledních letech nijak vysoký a pohyboval se kolem jednoho procenta ročně – např. za rok 2016 to bylo 1,01%. Naproti tomu si je ale třeba uvědomit, že většina českých devizových rezerv vznikla odkupem devizových prostředků z trhu – zvláště pak v průběhu intervencí proti posilování kurzu koruny. Ty prováděla Česká národní banka od října 2013 za účelem udržení kurzu koruny k euru nad 27 Kč. Není účelem tohoto článku hodnotit správnost intervencí proti posílení kurzu koruny (autor článku si myslí, že to správné nebylo), nicméně téměř tři čtvrtiny současného stavu devizových rezerv vznikly po zahájení intervencí (895 mld. Kč v říjnu 2013 oproti 3.351 mld. v dubnu 2017).

Tím si ale ČNB otevřela devizovou pozici a přijala velmi silné kurzové riziko. Poněvadž velká většina deviz byla odkoupena za kurz nad 27 Kč za euro, pak každá koruna zpevnění kurzu přinese ztrátu kolem 124 miliard korun. A poněvadž lze očekávat významnější posilování koruny (v důsledku cenové nerovnováhy, ale i dalších faktorů je koruna významně podhodnocená), budou se tyto ztráty s každou korunou o kterou kurs posílí, násobit. K tomuto problému se objevují názory, že se jedná pouze o ztrátu účetní. To je sice pravda, ale jen do okamžiku, než začne ČNB takto získané devizy odprodávat. Tím začne ztrátu realizovat. Banka sama se těchto rezerv odprodejem zbavit nemůže, poněvadž v okamžiku, kdy by je začala prodávat (a tím nakupovat koruny) nepochybně spustí masivní posílení koruny s výše uvedenými důsledky. A většina držitelů korunových prostředků (lze je nazývat spekulanty), čeká na posílení koruny, aby své pozice náležitě zhodnotili.

Co se přístupu spekulantů týče, může nastat dvojí situace. V prvním případě mohou spekulanti čekat, až se projeví dostatečně silně vliv ekonomických fundamentů, které kurs koruny přivedou k rovnovážnému (nebo alespoň k realitě více odpovídajícímu stavu). To může trvat poměrně dlouho (pravděpodobně i několik let), nemluvě o tom, že ČNB může tempo posilování kurzu dalšími intervencemi brzdit (ovšem za cenu dalšího navyšování již tak vysokých devizových rezerv).

Česká republika a euro

Existuje ale i druhá možnost a tou je přechod České republiky k euru. V tomto případě by musela ČNB vyměnit své veškeré závazky za eura jednorázově a v kurzu, na jehož úroveň nebude mít žádný vliv. Poněvadž hodnotu vstupního kurzu do Eurozóny určuje Evropská komise (viz par. 140 smlouvy o fungování Evropské unie), bude zde mít zřejmě značně omezený vliv (pokud vůbec jaký) i česká vláda. A Evropská komise bude při propočítávání vstupního kurzu brát v úvahu nejenom jeho historický vývoj, ale zejména fundamentální faktory. V takovémto případě pak není nerealistické očekávat i silnější zpevnění kurzu oproti dosavadní úrovni.

Pokud vezmeme v úvahu jak rostoucí vnitřní požadavky českých podnikatelů na relativně rychlé přijetí eura, k čemuž se hlásí i někteří tuzemští politici, tak i vyjádření předních politiků významných evropských zemí o nutnosti zavedení eura v celé EU, pak bude nutné se na tuto eventualitu připravit. Pokud by byl vstupní kurs stanoven na 23 Kč za euro, pak by ztráta z korunového znehodnocení devizových rezerv byla kolem 500 miliard korun. Proti tomu může ČNB postavit pouze vlastní kapitál (k 20. květnu 2017 byl kolem 50 miliard korun) a dále výnosy z devizových rezerv. Při jejich současné výnosnosti kolem 1 % ročně lze očekávat roční výnos cca 33 miliard korun. V případě přijetí eura za čtyři roky by tak při výše uvedeném kurzu mohla být celková ztráta 350 miliard, což je zhruba 8 % HDP. Český stát se bude muset v takovém případě za ztrátu ČNB pravděpodobně zaručit výše uvedené ztráty se ale mohou dotknout i likvidity ČNB. K 20. květnu byly její závazky u českých bank 2.629 mld. Kč. Při současném kurzu kolem 26,50 Kč za euro by tak ČNB bankám musela při přijetí eura za tento kurs vyplatit cca 100 miliard euro, což je vzhledem k rezervám v hodnotě 124 mld. euro v pořádku. Pokud by ale byl konverzní kurs stanoven na 23 Kč za euro, pak už by jim musela vyplatit 114 miliard euro a při kurzu 20 Kč by to bylo již 131 mld. euro, na což by jí současné devizové rezervy už nestačily. Kromě toho je nutné počítat s tím, že část devizových rezerv bude nutno převést do Evropské centrální banky a také doplatit náš podíl na jejím kapitálu. V tomto případě by se ale jednalo pouze o částku několika málo miliard euro, což v uvedeném rozsahu není významné.

Závěrem

Na základě provedeného přehledu a úvah lze závěrem konstatovat, že

• české devizové rezervy jsou ve srovnání s požadavky likvidity státu i v porovnání s nám podobnými zeměmi výrazně naddimenzované
• vzhledem k nekrytému kurzovému riziku mohou být devizové rezervy zejména v případě relativně rychlého přechodu na euro zdrojem významných ztrát, které bude muset zřejmě řešit český stát
• v případě, že konverzní kurs koruny se při přijetí eura bude blížit 20 Kč za euro, může mít ČNB problémy s likviditou
• v tom případě by se měla česká vláda snažit projednat s evropskou komisí konverzní kurz na úrovni, který by nepřipustil likviditní problémy ČNB a pokud možno minimalizoval ztráty
• pokud se to nepodaří, musel by být nedostatek rezerv řešen úvěrem.